重新给阿里称个重

核心判断：如果看资本开支、技术栈和新增收入，阿里已经是一家纯血AI 公司；如果看利润来源、自由现金流和用户入口，它仍是一家由电商供血的转型公司。阿里完成了战略身份的切换，财务身份还在半路。

长鑫科技冲刺科创板时，招股书里出现了一个很有意思的股东：浙江阿里巴巴云计算有限公司。它排在第六位，比兆易创新还靠前。

2025 年 6 月，阿里云计算拿出 61 亿元参与长鑫增资，拿到 3.85% 的股份；更早入股的阿里网络还持有 1.12%。两家公司同受阿里巴巴集团控制，合起来是 4.97%。按长鑫拟发行 10% 新股的招股书测算口径，发行后会摊薄至约 4.48%。这是写进招股书的股权关系。

阿里为什么会花 61 亿元成为 DRAM 厂商的大股东？

谜底当然不只是财务投资。大模型要吃 GPU，也要吃内存、网络和数据中心。模型越大，训练与推理过程中需要搬运的数据越多，内存带宽和供给稳定性就越重要。阿里已经有平头哥、有云、有千问，再向上游存储延伸，至少说明它配置资本的方式变了：以前阿里买的是流量、用户和消费场景，现在开始买算力链条。

不过，投资一家芯片公司并不能自动把阿里变成 AI 公司。就像买了新能源股票不等于成了车企。真正的问题是：AI 有没有改变阿里的资本开支，能不能成为新的收入引擎，又有没有重写它的组织和用户入口。

上一份财报把这个问题写得很拧巴。阿里 3 月季度营收 2433.8 亿元，只增长 3%；剔除已经出售的高鑫零售和银泰，同口径增长其实有 11%。云业务收入 416.3 亿元，增长 38%；但集团经营亏损 8.48 亿元，Non-GAAP 净利润只剩 8600 万元，几乎贴着地面飞。

这不是典型的“主业不行了”。恰恰相反，电商变现恢复、云重新加速、国际业务接近盈亏平衡。问题是，阿里把新增收入和旧业务挣来的利润，又迅速投回了 AI、云基础设施、千问获客和即时零售。它越来越像 AI 公司，利润表却暂时越来越不像一家好公司。看下一份财报会如何了。

本文准备顺着长鑫这笔投资往下看：阿里具体只是给电商装上了 AI，还是已经把自己改造成了一家由电商供血的 AI 公司。顺便，再给它称一次重。

01、阿里的利润表跨了三个时代

判断一家老牌互联网公司有没有变成 AI 公司，至少要看三件事。第一，钱往哪里投；第二，增量收入从哪里来；第三，下一代产品入口由谁承担。

在资本开支上，阿里已经切换。未来三年至少 3800 亿元的 AI 与云基础设施投入、2026 财年 1260.6 亿元资本开支，再加上平头哥和长鑫这类产业卡位，已经不是给电商加几个算法团队，而是在重建底层生产资料。

在增量收入上，谜底也开始偏向 AI。阿里云全年收入 1581.3 亿元，同比增长 34%，外部客户收入增长 33%；到了 3 月季度，外部收入增速进一步抬到 40%。AI 相关产品占外部云收入约 30%，一家公司最有估值弹性的业务，已经不再是电商，而是云。

但在利润和入口上，阿里还没有完成切换。淘宝天猫仍是现金机器，千问的用户习惯尚未稳固，即时零售也在大额投入期。更准确的说法是：阿里在战略和经营层面已经是 AI 公司，在财务层面仍是一家跨越三个时代的互联网集团。

淘宝天猫是成熟期的现金机器。2026 财年，中国电商业务收入 4493.9 亿元，其中客户管理收入 3438.7 亿元，同比增长 5%；剔除新业务项目形成的收入抵减，同口径增速为 7%。这组数据至少说明一件事：淘天的商业化能力没有塌，广告和软件服务这台机器还在工作。

即时零售和千问 To C 又属于投入期。它们抢的是频次、入口和下一代交互，但目前都需要补贴、算力和获客。旧业务还在挣钱，新业务也确实增长，可合并利润反而越来越薄。

全年中国电商集团调整后 EBITA 从 1932.2 亿元降到 1075.1 亿元，少了 857 亿元；集团自由现金流则从上一财年的流入 738.7 亿元，变成流出 466.1 亿元。说白了，阿里不是突然失去了赚钱能力，而是主动把一大块利润换成了两张门票：一张通往 AI，一张守住高频消费。

这两张票到底值不值钱，决定了阿里是遭错杀，还是只是看起来便宜。

02、电商不再独享利润

市场过去给阿里低估值，核心理由是电商护城河变浅：拼多多抢走性价比心智，抖音电商抢走内容流量，用户的时间遭切得更碎，淘宝不再天然拥有消费入口。这个判断没有完全过时。

但另一个变化也不能忽略：阿里电商的变现效率在恢复。客户管理收入增长、全站推广渗透率提升，说明淘宝天猫仍然掌握着全中国最厚的一批商家预算。流量红利没了，商业化系统却没有失灵。只要 GMV 不出现结构性下滑，阿里仍然是一台高毛利机器。

问题在于，这台机器现在要供养整个集团的转型。电商利润不仅要补即时零售，还要补用户体验、技术投入和千问获客。