AI这把火，也该烧到网易了

2月11日，网易发布最新财报，全年业绩亮眼，市场却不买账。

2025年总营收首次突破千亿（1126亿元）；经调整净利润373亿元，平均每天净赚超过1个亿；净现金储备增加到1635亿元，这家中国最赚钱的游戏公司之一，又一次向市场证明了强大的盈利能力。

其股价在2025年上涨了62%，市值稳定在中国互联网公司前五。

从这些数字来看，网易CEO丁磊应该能过个好年。

但财报发布后，网易股价盘前一度跌超2%，随后跌幅扩大，美股收跌近4.1%，港股盘中下跌4%。

表面上，资本市场关注的是“四季度增长乏力”：Q4营收275亿元，同比只增长3%，核心的游戏收入（220亿元）同比增速仅3.4%。

但往深了看，市场担心的是三个更核心的问题。首先，缺乏新爆款游戏。Q4的疲软，根本上源于手游新品的“断档”，这种情况会延续到2026年上半年。

其次，利润增长更多靠“省钱”而非业务爆发。2025年净利润增速（11.3%）高于营收增速（6.9%）。

最后，是AI策略的路线选择。有关注网易的投资人总结网易的AI战略是，聚焦应用、提效赚钱，在AI基础设施和前沿技术探索上相对谨慎。从研发投入来看，网易2025年为177亿元，与2024年基本持平。

稳，是网易一贯的风格，但当技术浪潮出现时，稳，有时候遭解析为慢。

一个月前，谷歌发布的生成式世界模型Genie 3，让人们看到了“一句话生成一个游戏”的可能性，也让多家游戏公司的股价应声大跌。

截至2026年2月11日收盘，网易美股市值约750亿美元，市盈率（PE）仅为14-15倍，低于其16-18倍的正常估值区间。

丁磊显然感受到了压力，在财报电话会上，他用很大篇幅回应了外界对AI战略的关注。他的核心观点是：AI在降低制作门槛的同时，也极大地拔高了头部产品的成功门槛，会加速行业优胜劣汰，网易不盲目追求通用大模型，会用AI巩固公司最擅长的高品质研发和长线运营。

上述投资人表示，“生意人”的底色，让网易能用AI降本增效，这是优势，但当技术开始重写“游戏”规则时，保守的AI策略，会不会让它错过下一张牌桌？

游戏独大：手游“断档”，端游稳定

想看懂网易，得先看懂它的游戏业务。

2025年，游戏（游戏及相关增值服务）为网易贡献了921亿元的收入（同比增长10.2%），收入占比超过81%，其中，在线游戏收入896亿元（同比增长11%），占比97.3%。如果剔除并表的云音乐和有道，游戏在剩余营收中的占比更是达到93%。游戏只是腾讯的半边天，但几乎是网易的全部。

网易全年游戏收入重回两位数增长，是个积极信号，说明基本盘够稳。但Q4增长明显放缓：游戏收入为220亿元，同比增速降到3.4%，环比还下滑了5.6%，增速是全年最低。

这反映了网易过于依赖老游戏、新游戏缺爆款的问题。Q4的问题主要出在占收入大头的手游上。当季，网易没有推出重磅新手游，而老游戏的表现并不理想。

新游戏包括面向国内的《命运：群星》和面向海外的《unVeil The World》，但两款产品市场声量和收入贡献有限。这与2025年前三季度凭借《燕云十六声》等新品拉动增长的情况形成对比。

老游戏像《逆水寒》、《永劫无间》，在暑期活动冲高后，流水自然回落，《第五人格》在下沉市场继续受到竞品影响。虽然《蛋仔派对》和《燕云十六声》手游在12月有反弹，但对当季收入贡献有限。

端游在Q4的表现相对稳定，主要靠《梦幻西游》畅玩服和《燕云十六声》国际服的支撑。至于端游出海，虽然有亮点，但整体贡献比例还不高。

不过，财报里中有一项关键指标“递延收入”值得解析。Q4，网易的递延收入（可以理解为玩家已充值但未消耗的金额）达到了205亿元，同比增长34%，在淡季实现了5%的环比增长。这主要来自《燕云十六声》手游周年庆和《蛋仔派对》年底活动。

关注网易的投资人秦宇对「定焦One」分析，网易游戏Q4收入增速虽然在下滑，但玩家的充值活跃度并不弱，只是收入的确认有所滞后。这主要是因为网易游戏，特别是端游和海外游戏的特点——用户生命周期长、付费周期长，导致会计上的收入确认速度，往往慢于实际的流水增长。

换句话说，游戏收入增长“断档”，更多是产品周期，而不是玩家基本盘的问题。