财说丨增收不增利困局难解，野马电池75倍市盈率下的贴牌之殇

界面新闻记者 | 陶知闲

​野马电池（605378.SH）三季报将这家传统锌锰电池企业的经营矛盾彻底摆上台面：2025 年前三季度，公司实现营业总收入 10.28 亿元，同比增长 8.15%，看似延续了增长态势；但归属于上市公司股东的净利润仅 5465.61 万元，同比大跌53%，与营收增长形成鲜明反差。若聚焦单季度，第三季度营收 4.43 亿元同比增长 4.37%，归母净利润却同比下滑 50.58% 至 2403 万元，“增收不增利” 的困境进一步加剧。​

面对经营困境，野马电池的控股股东们纷纷选择减持套现。

对于业绩下滑，野马电池在财报中明确归因：“受出口退税率由 13% 变动至 9% 的影响，以及公司部分产品的销售单价有所下降，公司产品毛利率同比下降，从而利润总额、归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益的净利润同比下降。”​

这一解释得到了财务数据的印证。界面新闻记者梳理发现，2025 年前三季度，野马电池毛利率仅为 14.26%，较 2024 年同期的 21.48% 下降 7.22 个百分点，较 2023 年第三季度的 19.65% 下降 5.39 个百分点，创下公司上市以来三季报毛利率最低值。​

产品销售单价的下降，则进一步压缩了利润空间。全球锌锰电池市场已进入成熟期，2025 年预计规模约 80 亿美元，年复合增长率仅 2%，存量竞争下，企业为保住客户份额，不得不接受降价。野马电池以贴牌生产（OEM）为主，客户多为家乐福、乐购、松下等国际知名企业，议价能力本就薄弱，在行业价格战中更易遭动降价。”

对比同行，野马电池的盈利差距更为明显。数据显示，2025 年上半年，南孚电池（母公司亚锦科技）毛利率高达 48%；同期长虹能源前三季度毛利率为 16%，均显著高于野马电池 14.26% 的水平。“南孚有强大的自有品牌和渠道优势，能支撑高毛利；长虹能源布局了锂离子电池业务，多元化业务对冲了锌锰电池的利润压力，而野马电池过度依赖贴牌锌锰电池，缺乏利润缓冲空间。” 电池行业研究员李梓欣对界面新闻补充道。

在锌锰电池行业的竞争格局中，野马电池的 “贴牌属性” 决定了其尴尬的市场地位。目前，全球锌锰电池行业主要参与者分为三类：品牌制造商（拥有自有品牌及生产能力，如金霸王、劲量、松下、南孚电池）、零售商（如沃尔玛、家乐福、Amazon，采购自有品牌产品销售）、贴牌制造商（承接零售商或品牌商贴牌订单，无自有品牌或占比低，如野马电池、宁波中银、力王股份）。​

野马电池显然属于第三类。公司财报显示，其主要客户为家乐福、乐购、松下、飞利浦、麦德龙、迪卡侬、L'Image 等国际企业，采用 OEM 模式提供碱性电池和碳性电池。而自有品牌在国内市场的市占率有限，且以中低端产品为主。​

“贴牌模式的核心问题是‘两头受气’—— 上游原材料价格波动影响成本，下游客户压价压缩利润。” 李梓欣对界面新闻记者表示，“锌锰电池的原材料包括电解二氧化锰、锌粉、钢壳等，占成本比重高，2024 年以来部分原材料价格上涨，进一步挤压了利润；而下游客户多为大型企业，议价能力强，野马电池很难将成本压力传导给客户，只能自己承担。”​

更严峻的是，国内碱性电池市场已遭头部企业垄断。据悉，南孚电池、双鹿电池占据国内碱性电池市场 60% 的份额，且通过 “碱性替代碳性” 策略持续挤压中小企业空间。“碱性电池比碳性电池容量更大、放电时间更长，是行业升级方向，南孚、双鹿通过技术和品牌优势，不断抢占碱性电池市场，而野马电池在碱性电池领域的竞争力不足，只能在碳性电池和中低端碱性电池市场挣扎，利润空间越来越小。” 李梓欣表示。​

从行业整体来看，中国是全球最大的锌锰电池制造国，占全球产量 65% 以上，但行业集中度不断提升，中小企业的生存空间遭持续压缩。“未来，锌锰电池行业会呈现‘强者恒强’的格局，南孚、双鹿等头部企业会通过规模效应和品牌优势进一步扩大份额，而像野马电池这样的贴牌企业，若不能突破贴牌模式，很难摆脱低毛利困境。” 李梓欣表示。​