国恩股份港股上市，是扩张雄心还是财务自救？

《投资者网》张静懿

2026年2月4日，青岛国恩科技股份有限公司（A股简称：国恩股份，002768.SZ；H股简称：国恩科技，02768.HK）正式登陆港交所主板，成为“A+H”两地上市公司。此次H股发行定价为每股36.00港元。但在成功登陆国际资本市场的背后，国恩股份近年来却面临一系列财务挑战。 

资料显示，公司的毛利率曾经历一段持续下滑期，从2022年的11.8%下降至2024年的8.3%。在负债方面，截至2024年末，公司的资产负债率已攀升至61.68%，且短期偿债压力备受关注，其现金比率等指标持续下降，短期债务规模增长显著。 

国恩股份长期践行的是以纵向一体化产业平台为中枢，以“大化工产业和大健康产业”为两翼的“一体两翼”发展战略。这一战略虽具前瞻性，旨在通过产业链整合实现规模效益，但公司正处于重资产扩张周期，如何在规模扩张、债务管理与盈利质量提升之间取得稳健平衡，是其上市后需要向市场证明的关键命题。 

从改性塑料龙头到“A+H”双平台：国恩股份的产业跃迁 

国恩股份成立于2000年，2015年登陆深交所，最初以改性塑料为核心业务，逐步构建起覆盖绿色石化、有机高分子改性与复合材料、可降解材料、光显材料及新能源汽车轻量化部件的纵向一体化产业集群。2020年后，公司通过并购东宝生物（300239.SZ），切入明胶、胶原蛋白及空心胶囊等大健康领域，形成“大化工+大健康”双翼战略。 

根据聆讯后资料集，2024年，国恩股份按销售收入计为国内第二大有机高分子改性材料企业，按产能计为最大聚苯乙烯生产商，同时位列国内第二大骨明胶生产企业及内资第二大空心胶囊供应商。这一全产业链布局，使其在家电、汽车、医药等多个下游领域建立了稳固客户基础。 

2026年1月二次递表港交所并成功过会，标志着其国际化战略迈出关键一步。公司计划将约50%的IPO募资用于泰国新生产基地建设，35%用于中国新基地扩产，10%用于设立香港区域总部。此举意在贴近海外客户、规避贸易壁垒，并强化全球供应链响应能力。 

然而，市场对其海外扩张的激进策略存有疑虑。数据显示，2024年公司海外收入仅为3.04亿元，占总营收比重仅1.58%。对此，国恩股份回复《投资者网》称，尽管占比不高，但2022-2024年海外收入年均复合增长率已达25.6%，增长动能充沛，并已积累了优质的海外客户资源与市场运作经验。公司强调，其泰国生产基地将聚焦于有机高分子改性材料，而该板块的产能利用率在2022至2025年10月间始终维持在87.9%以上的高位，与部分复合材料产能利用率偏低的情况形成鲜明对比。公司解释，此举是为跟随海信、海尔等下游家电巨头出海的步伐，将成熟的商业模式进行海外市场延伸，以提升客户黏性并实现收入来源多元化。 

营收增长难掩盈利疲软：财务数据揭示扩张代价 

尽管国恩股份营收规模持续扩大——2022至2024年收入分别为134.06亿元、174.39亿元和191.88亿元，但利润表现却波动明显，同期净利润分别为7.24亿元、5.4亿元和7.21亿元。更值得关注的是，公司毛利率已从2021年的14.75%连续下滑至2024年的8.71%。 

高增长背后是日益沉重的财务负担。截至2024年末，公司的资产负债率已升至61.68%，较2021年的47.66%显著抬升。高额的有息负债带来了巨大的利息支出，2024年公司利息费用占归母净利润的比重高达20.27%，充分显示出有息负债对利润的侵蚀效应。此外，公司实际控制人王爱国持股比例达46.45%，但其中部分股份已遭质押用于借款担保。根据资料，截至2026年初，王爱国质押股份占其所持股份的21.05%。 

面对投资者关于“重规模、轻效益”的质疑，国恩股份表示，其产品毛利率已趋于稳定并呈上升趋势。公司指出，2025财年前十个月，通过提高产能利用率、优化生产流程等方式，有效提升了整体盈利能力。近五年累计实现净利润27.1亿元，净资产亦从2022年末的59.0亿元增长至2025年10月末的75.9亿元，扩产投入带来的长期价值已然显现。 

子公司的合规问题亦不容忽视。2025年2月，子公司包头东宝生物技术股份有限公司因在使用募集资金进行现金管理过程中超出董事会授权额度、且未及时履行审议程序和信息披露义务等问题，遭内蒙古证监局采取出具警示函的行政监管措施。另一方面，国恩股份自身也出现了合规瑕疵。根据海关行政处罚，公司在2024年4月和5月的两次进口申报中，夹带的实际货物为聚乙烯，该行为遭认定为进口禁止类固体废物共计9075千克，因此遭处以10万元罚款。这些事件虽未构成重大经营障碍，但暴露出公司在内部控制与合规管理方面存在需要加强的短板。